【芝商所研究报告】比特币、黄金和法定货币之间的经济关系

CME 首席经济学家 Blu Putnam

CME Group 高级经济学家 Erik Norland

货币的两种功能之间存在着内在的矛盾。 黄金和比特币等具有巨大价值的货币往往是较差的流通媒介。 同样，作为流通手段运作良好的货币，例如在世界范围内使用的法定货币，作为存储手段的功能不太可靠。 一种货币更倾向于充当流通手段还是存储手段，影响其作为支付手段（包括记账单位和延期支付工具）的可用性。

供应和储存手段短缺

作为一个避险工具，许多投资者将黄金视为理所当然的选择，而在这方面，比特币最近也越来越受欢迎。 自 1971 年以来比特币换算，黄金已从 35 美元/盎司上涨超过 3,500% 至 1,300 美元/盎司（截至撰写本文时）。 比特币的收益更为可观。 2010 年 7 月 19 日，比特币仅值 0.08 美元。 在撰写本文时，比特币的价格已涨至每枚 5,300 美元，七年涨幅超过 6,000,000%。 确实令人叹为观止！

图 1：黄金和比特币都是优秀的商店

关于黄金和比特币是否真的起到了存储的作用，存在一些争论。 就美元等法定货币而言，黄金和比特币至少不是无风险的。 黄金在过去 12 个月的年化标准差为 12%。 1980 年至 1998 年间，黄金也回撤了 70%。不过，与比特币相比，黄金还是相形见绌。 比特币持有者在过去 12 个月经历了 60% 的年化标准偏差，并且在历史上承受了惊人的 175% 的年化风险（图 2）。 此外，比特币在其短暂的历史中经历了 93% 和 84% 的回调（图 3）。

这么大的回撤听起来不合理，但即使是在回撤大的行情中，配置资金的投资者也不在少数。 比如美国股市。 市场在1929年至1933年间回撤了89%，直到1954年才收复失地。此后，美国股市在1973-1974年、2000-2002年和2007年10月至3月期间也分别经历了47%、50%和60%的回撤2009年，分别。 原油价格现在比 2008 年的高点下跌了 67%。 当然，它们之间的区别在于很少有人使用股票和原油作为存储手段。相反，投资者将它们视为风险较高的投资

图 2：以美元计价的黄金和比特币作为储备并非无风险

图 3：93% 回撤很重要吗？

不管波动有多大，黄金和比特币可以被视为囤积的原因很简单：它们的货币供应量不会像比特币那样一天快速增长，甚至根本不会增长。 黄金和比特币都以由采矿产量决定的速度增长其货币。 在过去的半个世纪里，新开采的金矿供应量占现有开采黄金储量的1.1%-2.4%（图4），金价将与开采供应量增长负相关。 这个增长率远低于美元和信贷的货币供应量。 即使在 2008 年金融危机之前的 14 年里，衡量金融体系中货币量的美联储资产负债表的年增长率也达到了 5.6%。 自2008年秋季以来，这一速度每年都以近20%的速度增长。

比特币等加密货币有一个非常具体的增加货币供应量的过程——采矿在技术上是完成的，并且有很多限制。 就比特币而言，大部分“挖矿”都发生在中国。 严格的货币供应规则意味着如果需求增加，价格可能会飙升。 事情就是这样。 一些市场观察家，如经济学家和诺贝尔奖获得者罗伯特席勒，认为比特币价格的快速上涨类似于金融泡沫。 但席勒也指出，在他看来，黄金已经泡沫了5000年。

2009 年，当比特币首次出现时，其挖矿供应量呈爆炸式增长。 这一速度今年可能会放缓至 4.2% 左右，并在 2020 年后降至每年 2% 以下。大约在 2140 年，将开采出最后一个比特币，使比特币总数达到 2100 万枚（图 5）。 比特币市场已经预料到会发生这种情况，因此数字货币出现了前所未有的牛市。 这与黄金形成鲜明对比，每年有 9400 万盎司的新供应进入市场，这对价格造成了压力。

图 4：黄金价格与矿业供应呈负相关

图5：比特币算法将达到理论上限2100万

虽然比特币为持有者带来了异常高的回报（尽管波动很大），但其自身价值（即使是每枚硬币 5,800 美元）却低得惊人。 如果我们假设到 2140 年世界上将有 2100 万个比特币，这意味着它们的现有总价值将达到 1200 亿美元。 这个数额虽然不是微不足道的，但与目前以超过 6 万亿美元的价格开采的近 50 亿盎司黄金的总价值相比就相形见绌了。 此外，2017年全球金矿预计出产黄金9400万盎司，按市价计算价值近1200亿美元，相当于比特币最终的理论总价值。 我们没有逻辑依据认为比特币应该与黄金具有相同的价值，在这种情况下比特币的价格应该是 285,000 美元，或者是当前市场价格的 45 倍。 但人们仍然不禁要问：尽管比特币上涨了 6,000,000%，但它的价值是否仍然被大大低估了？

比特币、黄金和法定货币的需求和监管

虽然黄金和比特币的供应都来自矿工，但需求的驱动因素却大不相同。 黄金的主要需求是作为珠宝和作为存放在金库中的替代货币，但它们不会产生利息。 因此，当利率预期上升时，金价往往会下跌，反之亦然。

相比之下，对比特币的需求通常归因于洗钱、避税和规避跨境转移资金的规定。 其动机是比特币交易通常极难追踪，但又异常安全。 比特币和加密货币的支持者可能会争辩说，加密货币被用于犯罪的名声可能并不真实。 毕竟，法定现金是全球犯罪组织和避税者使用的工具。

让我们参考一点历史。 1990 年代后期引入欧元时，欧洲（包括东欧）的非法毒品和洗钱交易通常使用大面额的德国马克纸币进行。 欧元出现后，人们需要交出德国马克来换取欧元。 这样做的意外后果是面额更大的美元纸币填补了德国马克留下的缺口。 这种从德国马克到美元的转变甚至导致欧元在这个过渡时期对美元贬值。

此外，值得一提的是，流通的1万亿美元左右的纸币中，约有一半留在美国境外。 不幸的是，对于毒品走私者和洗钱者来说，数字革命不仅大大减少了使用纸币的需要，而且还使得秘密使用纸币变得更加困难。 酒吧、餐馆、干洗店不再是现金交易的理想场所。 可以说，这为加密货币创造了一个市场机会，使其成为一种安全但无法追踪的交易方式。

监管机构、税务机构、中央银行和世界各地的更多机构可能会加大力度打击非法使用数字货币，尤其是当它们开始在全球经济中发挥更大作用时。 美国监管机构已经开始行动。 美国证券交易委员会（SEC）已对数字货币欺诈案件发起指控。 中国已开始限制使用加密货币向国外转移资金。

监管机构也在努力将加密货币平台引入主流金融体系。 例如，2017 年 7 月，商品期货交易委员会批准了一家新的衍生品清算所，并授权其作为掉期合约执行机构运营。 根据许可，新的衍生品清算所将有权为比特币等完全安全的数字货币掉期交易提供清算服务。 许多其他国家也鼓励使用加密货币进行合法贸易，例如日本和韩国。

一些加密货币平台开始对活跃用户进行了解你的客户（KYC）和反洗钱尽职调查，以满足一系列监管测试，并使其商业模式更接近主流。

此外，我们应该认识到监管并不意味着加密货币的终结，而只是对使用加密货币的激励最终会成为更合法的活动。 目前，全球对加密货币的监管仍在探索和变革中。

流通方式和通货膨胀的好处

虽然不乏震荡，黄金也算得上是一种很好的储藏手段，但几乎没有人还在用黄金作为流通手段。 您最后一次听说有人用金币购买食物、衣服、房屋或汽车是什么时候？ 黄金作为流通手段的问题很明显：如果你认为它将来会更值钱，为什么现在要用它？ 这个问题也适用于比特币和其他加密货币。 如果你在 2017 年 6 月用 20 个比特币买了一辆价值 40,000 美元的汽车，然后在今年 10 月看到同样的 20 个比特币价值接近 100,000 美元，你会后悔花掉它们吗？

基本上，大多数交易都是以中央银行创造的法定货币进行的。 从长远来看，这些货币往往会贬值，不仅如我们所见，兑黄金和比特币，而且兑以消费者价格指数为代表的一揽子商品。 一些法定货币贬值缓慢，而另一些则可能非常快。 这种贬值使它们变得有用。 如果不担心通货膨胀，货币持有者将倾向于囤积而不是使用货币。 囤积货币会抑制经济增长并导致经济不稳定。 几十年来一直通缩的法定货币日元正在说明问题。 通货紧缩并没有让日元成为避险资产，而是引发了长期的经济低迷。

同样，黄金和白银在过去都是广泛使用的货币，但两者的经济后果都不尽如人意。 撇开金本位的支持者书写的辉煌历史不谈，金本位的经济现实其实相当惨淡。 受金本位制的约束，美国经济极度动荡（图 6）并经历了几次衰退：1873-1879、1884、1893-1898、1907、1920 和 1930 年代的大萧条。 1877 年至 1933 年间，富兰克林·罗斯福总统没收了黄金，使美元从每盎司 21 美元贬值到每盎司 35 美元。 此时，尽管技术进步很快，但人均GDP年增长率仅为1%。

罗斯福的新政取得了巨大的成功。 从1933年到1939年，实际人均GDP每年增长6.8%。 二战期间，这项由法币资助的巨额政府支出项目，将上述增长率加速至10%以上，可谓是罗斯福新政的升级版。 战后，在美元与黄金固定汇率制的布雷顿森林体系下，1945年至1971年人均实际GDP增长1.3%。尼克松总统决定彻底放弃黄金，让美元和黄金跟随浮动汇率。 浮动汇率制度是一个艰难的过渡期。 不过，尽管经历了1970年代的经济震荡和2008年的大萧条，自尼克松放弃金汇兑本位制转为浮动制以来，美国实际人均GDP年均增长1.7%（图 7)。

图 6：金本位制带来巨大的经济波动

图 7：金本位制期间实际人均收入增长也低于往常

记账单位和延期付款机制

如果一种货币波动性极大，就很难将其用作会计工具。 虽然从长远来看，美元对消费品和服务会贬值，但它的好处是贬值幅度非常稳定。 相反，就黄金或比特币而言，消费者价格波动太大，因此很难将其用作记账单位（图 8）。 此外，将其中任何一种用作付款延期工具都将极具风险。

图 8：美元、黄金和比特币的消费者价格

除了震荡之外，消费物价的通缩对于黄金和比特币来说也会非常强劲。 自 1999 年 12 月以来，以美元计算的消费价格上涨了 44%，但以黄金计算下降了 64%。 就比特币而言，自 2010 年底以来，消费者价格已经下跌了 99.98%。想象一下，如果人们以黄金或比特币借钱，他们将面临经济灾难。 偿还贷款将变得几乎不可能。 因此，无论是比特币还是黄金，都不能因为货币供应量增长不足和长期通缩而延期支付。

法币的魅力就在这里。 中央银行可以在需要的范围内创造更多的货币。 此外，法币可以支付利息，长期利息可以让投资者对未来的现金流进行贴现，形成流动性，促进贸易，润滑经济运行的齿轮。 可以说，法币的通胀是经济引擎的润滑剂。 这是否意味着法定货币和创造它们的中央银行无可非议？ 并不真地。 它们可能会造成信贷增长太少（1930 年代初期的美国或 1990 年代的日本）、过度的通胀（1970 年代的美国和欧洲）或恶性通胀（1923 年的德国或今天的委内瑞拉、津巴布韦）。 与依赖矿业供应的金本位制和比特币不同，中央银行有可能创造出保持经济增长所需的适量货币。

此外，如果法定货币持有人将其货币投入支付利息的地方（例如银行系统或债券市场）以及可能升值的地方（例如股票市场），则不一定会失去价值。 尽管利率可能低于通货膨胀率，就像 1970 年代和 2008 年以来的情况一样，但储户大多对通货膨胀感到满意。 从长远来看，法定货币只有在现金、支票或其他无息账户中囤积时才会贬值。

货币作为延期支付工具的能力解释了为什么即使在贵金属标准下也会出现大量通货膨胀。 是的，你没看错，通货膨胀。 金银本位制不仅不能防止通货膨胀，而且还需要偶尔的货币贬值来保持经济体系的平稳运行。 例如，在 Julius 和 Augustus Caesar 时代，罗马便士包含 4 盎司银。 250 年后，到 3 世纪末，同一枚银币的含银量仅为过去的 2%，这意味着它的价值仅为 1/50。 这听起来像是严重的贬值，但它带来的是平均年化通胀率在1.6%左右，这与央行今天的通胀目标差不多。 罗马的金属货币体系只是在货币贬值的前提下才起作用。

罗马让贵金属货币贬值的经验，开启了未来欧洲货币贬值的先河。 几乎每个欧洲国家都做了富兰克林·D·罗斯福在 1933 年所做的事情：他们通过货币贬值来解决经济危机（图 9）。 有时，偿还债务的唯一方法，无论是公共债务还是私人债务，都是以比借入时价值更低的货币偿还债务。 这是黄金和比特币作为货币的最大弱点。 它们是囤积工具，但囤积是通货紧缩，而通货紧缩不利于经济稳定。

图 9：现在源于过去——货币贬值简史

比特币的未来

那么，比特币是否会再上涨 5,000% 或更多，直到该货币的股票价值与全球黄金股票一样多？ 简短的回答是我们不知道。 事物的价值取决于人们愿意为它付出多少，而未来有多少人愿意付出多少来持有比特币是不可预测的。 话虽如此，贵金属确实在可能限制比特币未来收益的一点上启发了我们。

正如黄金不是唯一的贵金属一样，比特币也不是唯一的数字货币。 正如我们之前讨论的那样，黄金与开采的黄金数量呈负相关。 事实上，黄金与白银开采也存在负相关关系。 因此，白银产量激增会限制金价，反之亦然（图 10）。

同样，其他数字货币的存在可能会限制比特币的上涨空间。 Ethereum、Zcash、Dash、Ripple、Monero 等将像白银和铂金一样与比特币竞争比特币换算，钯金（在较小程度上）与黄金竞争。 这将在比特币再上涨 10 倍或 100 倍之前限制其价值。

图 10：黄金和白银与彼此的矿业供应呈负相关

事实上，仅在过去两年，全球就推出了1000多种数字货币。 可以说，他们的存在限制了比特币的涨幅，实际上比特币的涨幅已经放缓，至少在百分比方面是这样。 甚至比特币本身也出现了分裂（“分叉”）为比特币、比特币现金和比特币黄金，因为当在原始链之上创建新链时用户群体会发生分歧。

话虽这么说，但有两件事有利于比特币的持续成功：网络效应和政府监管。 就像 Facebook、LinkedIn 等一些网站或 App 主导社交圈一样，现有的比特币、以太币等数字货币可能会继续主导这一领域，原因很简单，因为它们拥有庞大的用户群，并且这些用户接受这些货币。 谷歌试图作为与 Facebook 平起平坐的力量进入社交媒体领域，但在 Google+ 上并没有取得成功，因为用户群已经在使用 Facebook 的平台（尽管谷歌在其他领域的业务仍在蓬勃发展）。 同样的网络效应可能会给比特币带来优势。 如果有大量用户接受比特币，他们将不愿意转移到其他地方，除非另一种新货币真正具有竞争力而不仅仅是模仿者。

美元不也一样吗？ 美元之所以成为世界储备货币，不仅是因为美国的体量（占世界人口的4%，经济总量的五分之一）和军事实力，还有一个网络效应：全世界的人都使用美元用于外汇交易。 一旦有足够多的人愿意使用美元，它就开始主导世界的流动性，成为首要的全球储备货币。

最近，世界各国政府（例如中国）已开始监管数字货币交易，或者至少开始以与监管股票首次公开发行相同的方式监管首次代币发行 (ICO)。 虽然 ICO 监管限制了新货币的创造，但它也在无意中限制了货币竞争，提升了比特币和以太坊等现有货币的地位。 自由主义者总是可以正确地指责政府监管提高了进入壁垒和保护现有参与者。 加密货币在这一点上也不例外。

另一方面，监管也可以促进新货币的出现，这些新货币将不再具有比特币的主要属性和缺点——逐渐固定的货币供应——同时仍然具有合法性。 取代法定货币作为流通手段的电子货币不能有固定的供应量。 事实上，美联储等中央银行甚至可能会创建自己的加密货币，以促进经济增长。 这种货币很可能需要稳定的货币供应量增长，货币供应量的增长最能匹配经济需求，而不是一些算法的硬性和数学约束。 与此同时，比特币可能会继续扮演纯数字加密黄金的角色：一种虽然波动较大但可能会逐渐减少的商品储备。

基本预测：

为响应市场对受监管数字资产市场交易场所的需求，芝商所将于2017年第四季度推出基于芝商所CF比特币参考利率（BRR）的比特币期货。查看合约详情及最新动态，请点击阅读左下角原文按钮进入芝商所微信官网农产品页面。